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人民幣匯率波動三日驚魂 上演投機沽空資本狙擊戰
人民幣匯率波動三日驚魂 上演投機沽空資本狙擊戰
導讀
在8月11日-13日人民幣兌美元匯率因央行[微博]突然調整中間價定價機制大跌約4.6%(即3000多個基點)期間，外匯交易員發現其中有兩類套利資本，其操作手法截然不同：一是傳統利差交易資本難以忍受人民幣貶值帶來的匯兌損失，紛紛撤離人民幣資產；二是投機沽空資本興風作浪，借助前者撤離人民幣資產機會大舉沽空人民幣匯率套利。
本報記者 陳植 上海報道
8月20日，人民幣兌美元中間價報6.3915，較上一個交易日上調48個基點，這已是央行連續第五天上調人民幣兌美元中間價，似乎預示著人民幣中間價正逐步擺脫此前連續大跌3000多個基點的陰影。
“但我們還不敢掉以輕心。”一位國有銀行外匯交易員坦言，隨著9月份美聯儲加息預期增強導致美元持續升值，不排除沽空人民幣套利的資本再度卷土重來。
在8月11日-13日人民幣兌美元匯率因央行突然調整中間價定價機制大跌約4.6%(即3000多個基點)期間，上述外匯交易員發現其中有兩類套利資本，其操作手法截然不同：一是傳統利差交易資本難以忍受人民幣貶值帶來的匯兌損失，紛紛撤離人民幣資產；二是投機沽空資本興風作浪，借助前者撤離人民幣資產機會大舉沽空人民幣匯率套利。
他進一步分析，投機沽空資本的玩法也在發生改變：此前他們主要是借助人民幣中間價與市場匯率估值之間的偏差值，伺機進行沽空獲利；如今隨著央行調整中間價定價機制，並一舉抹平中間價與市場匯率之間約3%的偏離值，他們轉而押註央行幹預匯率的力度將大幅減少，利用美元加息等特定事件沽空人民幣套利。
“這些資本背景比較復雜，不排除他們表面一直力挺人民幣匯率被低估，但實際卻是一個障眼法，目的是掩飾其沽空套利的企圖。”一傢美國對沖基金的基金經理張剛分析，這些資本之所以沽空人民幣套利，一方面是其認為近期新興市場貨幣均遭遇大幅貶值，人民幣難以獨善其身；另一方面，他們相信中國相關部門需要人民幣適度貶值，增加商品出口競爭力。
央行副行長易綱在8月13日央行舉行的關於完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風會上表示，這次改革主要是令中間價報價機制更加市場化，使得中間價的報價和當天的開盤價和收盤價更加接近。
“我們有十幾傢中間價報價商，有中資銀行，也有外資銀行。去掉最高價和最低價，中間樣本剩下來的加權平均值就是每天公佈的中間價。這個機制完善瞭以後，報價商就會參考昨天的收盤價，同時也參考供求關系，這樣就使得匯率形成更加市場化。”易綱指出。
狙擊投機沽空資本
上述國有銀行外匯交易員坦言，盡管年初人民幣匯率出現連續多個交易日逼近跌停的情況，但並不影響二季度傳統利差交易資本卷土重來。
二季度，央行將人民幣匯率中間價穩定在6.12-6.14區間，使其看到瞭相對穩定的利差套利空間。
上述外匯交易員算瞭一筆賬：傳統利差交易資本按0.3%-0.5%的拆借利率拆入歐元、日元等非美貨幣進行杠桿融資，再兌換成人民幣投資國農地二胎代償怎麼貸款比較會過件內各類高收益信托產品或銀行理財產品，可以獲得年化6%-8%的無風險利差收益；這還不包括人民幣兌歐元、日元等非美貨幣大幅升值帶來的匯差收益。
但隨著8月11日央行突然決定進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價，增強其市場化程度和基準性，導致三天內人民幣兌美元匯率中間價大幅下跌3000多個基點，傳統利差交易資本因此面臨不小的匯兌損失。
“8月11日當天，就有數千萬美元傳統利差交易資本通過跨境貿易等方式撤離。”一傢香港地區銀行外匯交易員稱。
在他看來，即便8月11日-13日人民幣匯率跌幅接近4.6%，但傳統利差交易資本的實際投資回報仍超過3%。在歐美零利率環境下，這份無風險套利收益足以令機構感到滿足。但大多數傳統利差交易資本並不願為這份利差收益冒險，其擔憂央行將不再通過中間價穩定人民幣匯率，無形間給人民幣匯率帶來更大的波動。因此，與其承受未知的市場風險，不如趁早撤離。
上述香港地區銀行外匯交易員認為，央行此次匯改真正的狙擊目標，並非傳統利差交易資本，而是利用人民幣中間價與市場匯率之間的偏差值，頻繁進行沽空套利的投機沽空資本。
具體而言，每當境外離岸市場人民幣匯率報價大幅低於境內在岸市場的報價，投機沽空資本便開始在境內購匯(買入美元賣出人民幣)，再通過境外售匯(買入人民幣賣出美元)，套取境內外人民幣匯率的價差，導致人民幣境內即期匯率受境外價格大幅下跌拖累而跟隨大跌。而投機沽空資本隻需先在境外離岸市場建立大量人民幣看跌沽空期權，就能賺取不菲的套利收益。
究其原因，是當前人民幣匯率市場一直存在兩種報價：一是境內市場的人民幣即期匯率報價，二是香港無本金交割遠期外匯(NDF)市場的離岸人民幣匯率報價。前者在某種程度上折射央行管理人民幣匯率波動區間的意圖，後者則代表境外機構對人民幣匯率未來走勢的預判方向，兩者之間時常會出現不小的偏差。
今年初，投機沽空資本已利用這一偏差值“大做文章”，令人民幣即期匯率多個交易日逼近跌停。隨著央行采取措施穩定人民幣匯率，這些資本才不得不偃旗息鼓。
上述香港地區銀行外匯交易員分析，央行意識到這個偏離值的存在，一方面令人民幣匯率難以實現市場化定價，將影響到人民幣被納入國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])特別提款權(SDR)一籃子貨幣的進程；另一方面，也給投機沽空資本創造大量套利機會。尤其是9月份美聯儲若如市場預期般進行加息，導致美元進一步升值，市場就會存在更加濃厚的人民幣貶值預期。若央行仍通過中間價穩定人民幣匯率，勢必造成中間價與市場匯率之間產生更大的偏離值，有可能吸引投機資本更加肆無忌憚地利用人民幣境內外匯差進行沽空套利，或將重現年初人民幣即期匯率連續跌停的景象。屆時，考慮到新興市場貨幣均受制於美元升值出現大幅貶值，央行再要幹預匯市、穩定人民幣匯率的操作難度就會更大。
“與其被動防禦，不如主動出擊。”上述香港地區銀行外匯交易員認為，8月11日央行明確此次調整人民幣中間價定價機制的目的，就是為瞭抹平人民幣中間價與市場匯率之間3%的偏離值，大幅壓縮投機資本的沽空獲利空間，令其知難而退。
在多位外匯交易員看來，此舉也是為人民幣順利加入SDR保駕護航。今年11月，IMF將決定是否將人民幣納入SDR，屆時一個擁有市場化定價能力，且經歷適度貶值而重新具備升值空間的人民幣將更受歡迎。
他們均認為，隨著8月11日-13日人民幣中間價連續大跌3000多個基點，已基本抹平中間價與市場匯率之間3%的偏離值。
“目前，這個偏離值不會超過200個基點，對投機沽空資本而言基本上無利可圖。”上述香港地區銀行外匯交易員表示。
沽空套利新玩法
不過，投機沽空資本並未就此停歇，而是找到瞭新的玩法。
上述香港地區銀行外匯交易員指出，所謂新玩法，即投機沽空資本轉而押註央行此次匯改後幹預匯市穩定人民幣匯率的力度將大幅減少，使其得以順勢沽空人民幣套利。
在8月11日-13日人民幣中間價連續大跌期間，投機沽空資本一方面在離岸人民幣匯率大舉做空人民幣期權，另一方面利用人民幣境內外匯差套利交易壓低人民幣即期匯率，實現雙向沽空套利。
此舉一度導致人民幣即期匯率逼近跌停，跌幅遠高於人民幣中間價。
張剛認為，投機沽空資本敢於趁機沽空人民幣套利的底氣，一方面來自央行大幅下調人民幣中間價所衍生的人民幣貶值預期升溫，另一方面是其在豪賭央行將會幹預匯市穩住人民幣匯率。
部分境外研究機構發佈報告稱，今年前7個月中國央行已投入約1920億美元外匯儲備幹預匯市穩定人民幣匯率，隨著央行推出中間價定價機制改革，接下來央行每月還需要動用約400億美元外匯儲備，才能防止人民幣匯率過度貶值。
“但中國外匯儲備的減少，未必都用於幹預匯市穩定人民幣匯率。”交通銀行首席經濟學傢連平[微博]解釋稱，中國外匯儲備減少的原因很多：一是外匯儲備裡的非美元資產因貨幣貶值造成的估值損失；二是少量資金的確在外流；三是中國正在推行“一帶一路”戰略，對外有大量投資並購項目，需要動用不少美元外匯儲備；四是近年中國居民對外投資活躍，某種程度上也在消耗外匯儲備。
在上述國有銀行外匯交易員看來，投機沽空資本顯然錯估瞭中國央行幹預匯市穩定人民幣匯率的決心與能力。8月12日收盤前夕，外匯市場出現大筆資本，在境內人民幣/美元即期匯率6.43附近大手筆買入人民幣，令境內外人民幣匯率跌幅大幅收窄。
市場普遍猜測，央行當時通過代理銀行入市幹預瞭在岸人民幣即期匯率，防止人民幣過度貶值。當天，央行明確表示，從國際國內經濟金融形勢看，當前不存在人民幣匯率持續貶值的基礎。
多位外匯交易員向21世紀經濟報道記者表示，在推出中間價定價機制改革後，央行幹預匯市穩定人民幣匯率的做法反而更顯多元化：比如在最後交易時段通過市場參與者幹預收盤價，或通過非市場方式影響市場參與者的報價，甚至改變收盤價對第二天中間價的權重比例等。
8月12日央行采取的是第一種方式，且央行幹預匯市的目標相當明確，即先穩住在岸人民幣即期匯率波動區間，防止其進一步貶值，以此帶動離岸人民幣匯率企穩反彈，令投機沽空資本難以再借助人民幣境內外匯差套利交易壓低人民幣匯率，致使當天沽空套利策略最終無利可圖。
但投機沽空資本並未偃旗息鼓。8月19日，IMF決定將當前特別提款權(SDR)貨幣籃子延長9個月，令他們再度活躍，一度迫使離岸人民幣匯率大跌逾200個基點，再度拉大境內外人民幣匯差空間，形成新的沽空套利機會。張剛認為，投機沽空資本依然堅信央行幹預匯率的力度會減少。究其原因，隨著央行默許人民幣匯率圍繞中間價進行更大幅度的波動，人民幣匯率很容易通過多日單向波動，形成某種匯率趨勢，屆時央行要想逆勢幹預人民幣匯率，將需付出更大代價，且更容易被察覺，令幹預效果大打折扣。
“他們在豪賭央行因此會默許人民幣在更大范圍內波動，比如人民幣匯率短期會跌至6.5-6.6，這將創造一個新的沽空套利空間。
上述國有銀行外匯交易員覺得這種豪賭未必奏效。其沽空邏輯，本質是央行擔心重蹈某些新興市場國傢覆轍而不敢大舉動用外匯儲備幹預匯市。但中國經濟結構相比其他新興市場國傢更有彈性與活力，完全可以通過出臺一系列刺激政策確保經濟盡早企穩反彈，重新吸引外商投資，增加外匯儲備。同時，此次匯改也給人民幣資本項穩步放開帶來更大的操作空間，不排除央行未來將適時開放境內債券市場的境外機構準入，或推出更大額度的QFII等措施推動外匯儲備增加。一旦央行擁有充足的外匯儲備，就無需擔心幹預匯率帶來的外匯資金損耗。
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20150822/083323036921.shtml
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